中盛资本：遭遇浑水做空，瑞幸故事能否继续

上周,知名做空机构浑水在Twitter转发了一篇长达89页的针对瑞幸咖啡的匿名研究报告,该报告源自匿名信源,称瑞幸2019年下半年收入数据存在造假行为,并通过深扒瑞幸管理层及商业模式得出其长期战略无法实现的结论。尽管这篇报告并非浑水自己完成,但在浑水对报告的可信度进行表态后,瑞幸股价大跌,盘中跌幅超25%,收盘报收32.49美元,跌幅10.74%。从成立到在纳斯达克上市仅用了18个月的明星独角兽企业——瑞幸咖啡,遭遇了上市以来最严峻的市场考验。

一.报告解读

这篇报告运用了较为原始的调查方法,雇用92个全职人员,1418个兼职人员,选择瑞幸较为头部的1832家门店进行12小时录像,从而统计出瑞幸单门店的销售数据,并对整体营收数据进行估算。报告中对瑞幸的质疑落脚于财务数据造假和商业模式难以维持两个方面。

首先,报告中指出,尽管瑞幸咖啡声称2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”,但根据收集到的11260小时的门店流量视频可以得出,在第三季度和第四季度,瑞幸咖啡的每家门店每天销售商品数量分别至少虚增69%和88%。报告中还指出,根据第四季度对981个门店的线下追踪发现,门店日均销售商品仅263件,远小于三季报中瑞幸提供的单门店日均销售444件及对第四季度预测的493-506件。根据数据统计和分析,报告中预测瑞幸第三季度将门店利润抬高了3.97亿元,而巧合的是,瑞幸咖啡在财报中描述的广告支出与传媒实际支出差额为3.36亿元,这两个数据基本吻合,推测这一部分夸大的费用被瑞幸用于弥补门店利润。

此外,报告中通过对25843份客户证据的分析,指出瑞幸咖啡在单品价格上存在造假行为。在三季报中,瑞幸咖啡声称“每件商品的净售价为11.2元”,而实际调查中发现每件商品的净售价至少被提高了1.23元或12.3%,这一举动可能是人为地维持其商业模式。尽管如此,调查发现瑞幸门店层面的损失高达24.7%-28%。产品(不包括免费产品)实际销售价格为上市价格的46%,低于管理层声称的55%。

除数据造假外,这份报告还对瑞幸的商业模式进行了质疑。其一,中国的核心咖啡消费市场并不大,人均86毫克/天的咖啡因摄入量与其他亚洲国家基本持平,95%的摄入量来自茶叶,这一现状与瑞幸提出的咖啡市场需求理念是相悖的;其二,通过对瑞幸的客情调查明显可以看出,瑞幸的客户都是典型的价格高度敏感性,并不具有品牌忠诚度,因此无法提高单杯价格;其三,基于样本统计数据,瑞幸单店每天263件商品的销量下,利润率为-7.6%,获利能力太低;其四,瑞幸除咖啡以外的产品,面临来自茶饮料市场及便利店市场的激烈竞争,且同类产品相对于其他平台而言,瑞幸并不具有价格优势;其五,瑞幸茶类产品还面临合规风险,并不满足至少两个直接经营的店铺运营一年以上的规定,推测其不是在有关机关依法注册的。

该报告指出,瑞幸咖啡一直对投资者心理有极佳的把控力,知道投资者的关注点在哪里,并且懂得如何用精彩的故事来包装自己,如何人为操纵某些指标来给投资者增加信心。然而通过数据统计及财务模型的运用,报告中认为瑞幸无法实现盈利,其商业模式不可长期持续。

二.中盛观点

中盛资本投资银行事业群副总裁窦悦表示,针对瑞幸咖啡商业模式及营收数据的质疑并不是横空出世,事实上瑞幸诞生以来一直伴随着争议。瑞幸咖啡的野心是很明显的,先是瞄准咖啡赛道,通过价格战圈市场圈客户做大规模,接着相继开发茶饮产品线小鹿茶和推出无人零售战略。但高速发展及概念创新,往往只能做到讲好故事的第一步。以无人零售战略为例,在介绍这一概念的发布会举行后仅仅三天,瑞幸咖啡的股价大涨,总市值破100亿美金,然而我们对这一战略仔细剖析,发现其本质依然是自动贩卖机,并且由于瑞幸选用原豆+牛奶作原料,咖啡自动贩卖机的成本达到传统机器的八倍以上。无人零售战略对资本市场而言无疑是一个好故事的开头,但目前来看它依然是在烧投资者的钱来维持运转,实现普及化盈利化仍遥遥无期。

但是,针对这次做空事件,我们还应理性看待,因为这篇看似客观的报告存在较多漏洞,有很多客观因素使统计结果的准确性无法保证,例如,录像机无法全天候对着咖啡店前台拍摄,而在隐蔽角落中拍摄很可能存在漏单现象;统计人员可能通过听来单的声音来统计,在嘈杂环境中极容易造成漏听错听;兼职人员的专业度敬业性也无法得到保证等。此外,报告中提到剔除了录像中断时间较长的样本,然而具体剔除过程是否能保证无偏性,读者也不得而知。

尽管这篇报告采用的统计方法较为原始,不同于浑水惯用的通过搭建财务模型进行数据分析的套路,不能与以往浑水的做空战绩进行直接比较,但依然对瑞幸咖啡的股价及投资者信心造成了不小的打击,要回答瑞幸咖啡未来何去何从这个问题,还要看它能否针对这次大规模的摸底调查给出有说服力的回应。

(新媒体责编：syhz0808)